6月末，我们参观了大唐发电（601991）的彭水电站和银盘施工现场，并与管理层就公司的经营状况，及未来新能源战略和多元化战略进行了交流。
多元化战略提速
大唐发电历来偏好较为激进的扩张策略，目前正谋求从火电装机的高速扩张转向多元化扩张。从某种程度上说，这符合国家能源战略方向。在国家能源战略层面，火电大量建设告一段落，未来将以“以大代小”和热电联产为主；水电、风电和核电将相继进入建设高峰期。
公司储备项目以热电、风电和核电为主，并不断力求通过收购等方式获得新的水电项目。公司在产业多元化方面走得很快，在煤矿、煤化工和运输方面均有涉足。但目前，公司的多元化战略仍处在布局阶段，收获仍需时日。
公司火电主业的盈利能力一段时间内仍然无法恢复到2007年水平，短期内的增长看点主要是水电项目收益和煤矿投资收益。长期来看，核电投产将为公司收入和利润带来较大的增长。
火电扩张主攻热电
我们认为大唐发电转以建设热电为主，有两个原因：
一是被动的规模扩张：火电经历2003年以来的大规模建设后，利用小时一直处于下降通道。出于电力市场供求和节能环保考虑，国家发改委对新建火电项目的审批基本停止，仅批准“以大代小”和热电项目。而由于公司自身小火电项目较少，因此只能通过申请热电项目实现规模扩张的目的。
二是北方热电机组由于冬季供热原因，利用小时在供热期间远远高于普通火电机组。
公司目前已核准的热电项目有锦州热电、云冈二期、张家口热电和丰润热电四个项目，总计装机容量为2400MW。预计建设期约一年左右，明年底或后年即可陆续投产。“以电养热”仍将是热电机组的运营模式。预计热电机组的盈利能力与普通火电机组相近。
水电储备几乎为零
水电方面，彭水电站2009年盈利将出现下降，原因有二：
一是水电站若在头年丰水期投产，则第二年盈利将不可避免出现下降。这主要是由于枯水期收入增量远小于成本增量。
二是2009年彭水电量受上游电站蓄水影响约为55.94亿度，远低于设计电量63.51亿度。
2008年彭水电站实现盈利3.27亿元，为公司贡献盈利1.3亿元左右。预计2009年该电站将实现盈利2.18亿元。若公司今年成功收购渝能，则持有彭水股权将由40％增至60％，相应盈利贡献也将增加。但具体收益仍要考虑收购成本。
彭水电站是公司目前拥有的惟一上百万千瓦的水电站。公司水电项目储备几乎为零，集团水电项目主要集中在广西和云南区域：广西水电注入桂冠的可能性最大；而在云南主要为中小水电站，目前尚未有注入计划。公司此次收购渝能将获得部分四川小水电项目，但对盈利贡献有限。
煤化工进入调试
大唐发电较早涉足煤炭领域，参股的塔山煤矿和蔚州煤矿已经部分投产，控股的东胜利二号煤矿已经开始出煤。2008年公司煤炭自给率达到了15％，预计2009年有望达到20％。
公司涉足煤化工从某种意义上来说是被动的。首先是因为内蒙古政府对本地煤矿投资方的要求是就地转化煤矿产量的50％，以促进本地的经济及就业。其次由于胜利煤矿的产品为发热量为3000-3500大卡的褐煤，无法作为动力煤进行发电，充其量只能用于小部分掺烧，且运输成本很高。因此不得不就地进行深加工。
盈利预测与评级
初步估算大唐发电2009、2010年每股收益分别为0.22元和0.26元，对应市盈率约为39倍和33倍，动态市净率为3.9倍。公司股价相对于行业平均水平存在较严重的高估，我们认为这种高估主要来自市场对公司多元化战略给予的溢价。我们目前对此仍持谨慎保守的态度，给予“中性”评级。
