最近发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中规定,以地方政府为直接或间接债务人的基础资产列入负面清单之列,但地方政府按照事先公开的收益约定规则,在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外。按照本条规定,除了项目企业采取PPP模式形成的基础资产可以设计成资产证券化产品以外,其他“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”就不能再做成资产证券化产品了。PPP模式下项目收入来源主要有三种:一种是政府授予项目业主特许经营权方式,社会资本业主将项目建成并负责运营,运营收入来源主要为使用者付费形式,运营期满后移交政府;一种是社会资本项目业主负责将项目建成并运营,运营收入来源为政府付费购买;另一种是社会资本项目业主的收入来源为使用者购买与政府财政补贴结合形式。上述采用PPP模式建成后收入来源现金流稳定持续可靠,采特许经营权方式建成运营的项目收入属于项目业主资产收益类的基础资产;而运营收入依靠政府付费购买或者政府财政补贴方式形成的基础资产属于项目公司的债权类资产,均可以做成资产证券化产品。
二、交易模式及概述
1.交易模式
2.交易概述
(1)认购人通过与计划管理人签订《认购协议》,取得资产支持证券,成为资产支持证券持有人;计划管理人设立并管理专项计划。
(2)计划管理人根据与原始权益人签订的《基础资产买卖协议》的约定,将专项计划募集资金用于向原始权益人(PPP项目公司,下同)购买基础资产,即原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的、原始权益人由于提供服务经营自专项计划设立日(含该日)起享有的特定期间内的实现的相应特许经营收费收入及其相关财政补贴收入所对应的债权。
(3)在专项计划存续期间,资产服务机构(PPP项目公司,下通过)在以现金方式收到基础资产所产生的现金流回款后,将在特定时间前将相等金额的款项缴存至资金归集账户;如果在特定时间后后以现金方式收到基础资产所产生的现金流回款,则在次日特定时间前将相等金额的款项缴存至资金归集账户。同时,资产服务机构将通知以银行转账方式支付基础资产现金流回款的用户,在专项计划存续期间将基础资产现金流回款直接支付至资金归集账户。
(4)在专项计划存续期间,相关政府主管部门根据根据相关政府文件或批复按期将财政补贴划付至资金归集账户。
(5)监管银行根据《监管协议》,在专项计划存续期间,在特定时间前将资金归集账户中的特许经营收费与财政补贴款项划付至专项计划账户,直至该划转日所在特定期间的划转金额累计达到该特定期间对应的必备金额时为止。
(6)计划管理人对专项计划资产进行管理,托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。
(7)在每一个初始核算日,若专项计划账户未能按《计划说明书》、《基础资产买卖协议》及《托管协议》的约定按期足额收到基础资产现金款项,则由计划管理人于差额支付通知日向原始受益人发出履行差额支付义务的通知并提交相关证明。若原始权益人无法在差额支付划款日将基础资产现金款项补足的,计划管理人则在担保通知日向担保人发出履行担保义务的通知并提交相关证明,担保人根据《担保协议》履行担保责任。
(8)在分配指令发出日,计划管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定,向托管人发出分配指令。托管人根据分配指令,在分配资金划拨日划出相应款项分别支付当期专项计划费用、当期资产支持证券预期收益和本金。
三、进一步须解决的问题
1.收费权转让的合规性
在上述交易结构中,基础资产由两部分组成:第一部分为特许经营收费收入;第二部分为特许经营涉及的相关财政补贴收入所对应的债权。
(1)特许经营收费收入转让的合规性
特许经营收费收入系特许经营权人根据其所提供的特许经营服务而与用户之间产生的现金流入。该部分现金流入紧密依赖于特许经营权。这就在操作上产生如下问题:
(a)转让特许经营收入时是否需要同时转让特许经营权;
(b)如特许经营权同时转让,专项计划是否能够成为特许经营权的持有主体;
(c)如特许经营权未同时转让,收费收入单独转让是否可以满足资产证券化真实出售及破产隔离的需求。特许经营权同时转让时的合规性。关于特许经营权能否转让,《市政公用事业特许经营管理办法》第十八条规定,获得特许经营权的企业在特许经营期间擅自转让、出租特许经营权的,主管部门应当依法终止特许经营协议,取消其特许经营权,并可以实施临时接管。同时,在各地出台的市政公用事业特许经营办法中大多规定特许经营者不得以转让、出租、质押等方式处置特许经营权。但是在《基础设施和公用事业特许经营法》征求意见稿中,明确规定特许经营者在事先征得实施机关的同意后,可将权利和义务转移至项目公司的,并签订书面协议。尽管这一规定尚未实施,但是我们依然可以从该等法规中窥见未来特许经营权转让的可行性。至于专项计划作为SPV能否成为特许经营权的持有主体,目前法律法规尚未有明确规定。我们认为,允许专项计划持有特许经营权将有利于进一步实现真实出售和破产隔离等资产证券化必备要素,为在PPP项目中进行资产证券化操作带来便利。
特许经营权未同时转让时的合规性。如特许经营权未同时转让的,意味着特许经营权仍属于原始权益人,而依托于特许经营权产生的收费收入已转让给专项计划。这类似于一般所有权未转让而收益权转让的资产证券化项目,同样会产生收益权项目中的真实出售及破产隔离问题。如当原始权益人破产时,从目前来看,特许经营权所产生的收费收入应当纳入破产财产的范围。这对于在该项目下资产支持证券的持有人来说将面临兑付危机。
(2)财政补贴收入所对应的债权转让的合规性
对于相关财政补贴收入所对应的债权部分转让性质上属于债权转让。《合同法》第第八十条规定,债权人转让权利的,应当通知债务人。未经通知,该转让对债务人不发生效力。债权人转让权利的通知不得撤销,但经受让人同意的除外。因此,在该部分基础资产转让时,原始权益人应当按照前述规定对债务人政府履行相应的通知义务。但是,鉴于该部分债权的债务人为政府,该部分债权系依据特许经营服务产生并针对特定的特许服务提供者,是否能够脱离特许经营权作单独转让目前未有明确规定。
2.配套措施缺失如何解决
这里主要探讨是否可以通过将PPP项目中的基础资产作为质押权益标的来进行增信的配套措施。如上文所述,在PPP项目中,基础资产主要选择为依托于特许经营权而产生的未来一定时期内的收费收入及已经约定的政府财政补贴。前述基础资产的基础合同为项目公司与用户之间的公共服务供应合同和PPP项目合同。但是根据《应收账款质押登记办法》规定,本办法所称的应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利,包括现有的和未来的金钱债权及其产生的收益,但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权。本办法所称的应收账款包括下列权利:(三)提供服务产生的债权;——·(五)提供贷款或其他信用产生的债权。对于公共服务供应合同来说,符合上述办法第(三)项关于可以登记的应收账款。但是PPP项目合同中关于政府补贴的约定是否可以作为应收账款,纳入本法规定的登记范围,并无明确规定。对于该种由政府信用支持所产生的债权是否属于第(五)项的兜底范围以及在实际登记系统中的可操作性还有赖市场实践的进一步认定,需要进一步完善以促进PPP项目中资产证券化的发展。
四、总结
PPP与ABS均属于近年来市场上出现的新兴事物。对于如何将两者结合,目前无论是在法律法规上或是在市场实践上均尚缺乏有益尝试。但是基于PPP的发展需求,以及其与ABS在融资上的天然契合性,对于两者的结合市场依然看好。我们认为,随着法律法规的进一步完善和市场实践的进一步探索,必将产生两者更好的结合与操作模式。
